01 融資失衡，負債高企
繼“淄博燒烤”、“哈爾濱冰雪大(big)世界”之後，“天水麻辣燙”似有“接棒”之勢，相關視頻在(exist)抖音平台上(superior)累計播放量超10億次，當地(land)旅遊訂單量在(exist)攜程平台上(superior)同比增長超2成。與此同時(hour)，随着天氣漸暖，“賞花遊”也逐步升溫，據攜程數據顯示，3月以(by)來(Come)，賞花景區的(of)門票日均預定量同比增長近50%。
文旅這(this)“潑天的(of)富貴”，在(exist)神州大(big)地(land)間肆意遊走，而地(land)方政府，也爲(for)此絞盡腦汁。一(one)方面，是(yes)“萬億産業”、“經濟支柱”、“世界級旅遊目的(of)地(land)”成爲(for)各級地(land)方政府旅遊業“十四五”發展規劃中的(of)高頻詞彙;另一(one)方面，則是(yes)各級地(land)方政府重組或者新設國(country)資文旅集團，統籌資源，加碼文旅産業投資。
據邁點研究院的(of)不(No)完全統計，2023年度全國(country)代表性文旅集團合計簽約投資重大(big)文旅項目143個(indivual)，其中公布投資金額的(of)94個(indivual)項目合計投資額高達2970億元，更是(yes)有6個(indivual)項目投資金額超百億。
然而，文旅産業重資産、長周期的(of)特性，卻讓國(country)資文旅集團面臨着投資與債務的(of)雙重壓力。據中證鵬元的(of)研究報告顯示，截至2023年8月：
·從負債水平來(Come)看，50家旅投類國(country)企樣本的(of)資産負債率中位數達到(arrive)62.01%，其中，資産負債率處于(At)60%-75%的(of)樣本數量最多，達到(arrive)21家;其次爲(for)50%-60%，達到(arrive)14家;超過75%的(of)有6家，最高爲(for)曲江文控，高達84.43%。
·從在(exist)建項目待投資金額來(Come)看，南京栖霞山旅遊待投資規模高達118.49億元，雲南世博旅遊達到(arrive)116.08億元、曲江文控接近100億元，首旅集團、紹興市文旅集團、重慶南川惠農文旅均超60億元。
·從短期債務和(and)流動性壓力來(Come)看，福建省旅遊發展集團、江西省旅遊集團、開封文投集團的(of)貨币資金/短期帶息債務指标最低，分别爲(for)0.05、0.08、0.10，短期償債能力顯著承壓。
站在(exist)财務管理的(of)視角上(superior)來(Come)看，企業的(of)融資方式分爲(for)債務性融資和(and)權益性融資，兩者共同決定着企業的(of)資本成本。通常情況下，資本成本受無風險利率、經營風險溢價以(by)及财務風險溢價的(of)共同作(do)用(use)，當一(one)家公司的(of)财務風險相對較高時(hour)，投資人(people)對于(At)回報率的(of)要(want)求也越高，這(this)将拉高企業的(of)資本成本。因此，企業會平衡債務性融資和(and)權益性融資的(of)比例，以(by)找到(arrive)資本成本的(of)“最優解”。
然而，長期以(by)來(Come)文旅企業受政策限制、盈利能力不(No)穩定、商業模式單一(one)等問題的(of)影響，卻面臨上(superior)市難的(of)窘境。近些年來(Come)，A股市場僅有西域旅遊(證券代碼：“300859”;證券簡稱：“*ST西域”)一(one)家文旅企業闖關成功，而像鄂旅股份、青都旅遊、井岡山旅遊、陝西旅遊、舟山旅遊則相繼折戟IPO。
因此，文旅企業迫不(No)得已隻能更多依賴于(At)債務性融資。據邁點研究院不(No)完全統計，2023年度各文旅集團完成193筆債務融資，合計金額高達1302.23億元。其中，超短期融資券數量占比達到(arrive)39.38%，中期票據占比爲(for)34.72%。
02 并購重組，上(superior)市捷徑
資本結構的(of)“失衡”，也讓國(country)資文旅集團主動求變，上(superior)市也成爲(for)了(Got it)衆多國(country)資文旅集團的(of)發展目标。而面對上(superior)市難的(of)窘境，部分國(country)資文旅集團則另辟蹊徑，選擇了(Got it)并購重組的(of)方式，以(by)實現文旅資産的(of)“曲線上(superior)市”。
衆所周知，多數文旅企業并不(No)滿足創業闆或者科創闆的(of)定位，主要(want)以(by)對于(At)經營業績要(want)求相對較高的(of)滬深主闆爲(for)主。雖然注冊制後滬深主闆IPO制度有所變化，但市值及财務指标的(of)要(want)求對于(At)文旅企業而言，依然猶如一(one)座“大(big)山”。
根據中國(country)證監會的(of)相關規定，境内發行人(people)申請在(exist)主闆上(superior)市，市值及财務指标應當至少符合下列标準中的(of)一(one)項：
·最近三年淨利潤均爲(for)正，且最近三年淨利潤累計不(No)低于(At)1.5億元，最近一(one)年淨利潤不(No)低于(At)6000萬元，最近三年經營活動産生(born)的(of)現金流量淨額累計不(No)低于(At)1億元或營業收入累計不(No)低于(At)10億元。
·預計市值不(No)低于(At)50億元，且最近一(one)年淨利潤爲(for)正，最近一(one)年營業收入不(No)低于(At)6億元，最近三年經營活動産生(born)的(of)現金流量淨額累計不(No)低于(At)1.5億元。
·預計市值不(No)低于(At)80億元，且最近一(one)年淨利潤爲(for)正，最近一(one)年營業收入不(No)低于(At)8億元。
參考已上(superior)市的(of)文旅企業，普遍存在(exist)盈利能力不(No)穩定、經營規模不(No)高、市值規模較小等問題。像近些年折戟IPO的(of)文旅企業，核心原因即在(exist)于(At)盈利能力不(No)穩定，易受公共衛生(born)事件等不(No)可抗力因素影響。
因此，先并購，再重組，就成爲(for)了(Got it)國(country)資文旅集團實現上(superior)市目标的(of)“捷徑”。按照中國(country)證監會的(of)相關規定，重大(big)資産重組的(of)一(one)般條件主要(want)以(by)符合産業政策以(by)及相關法律法規、資産定價公允、标的(of)資産産權清晰、有利于(At)增強上(superior)市公司持續經營能力等，并無關于(At)财務指标的(of)硬性要(want)求。
近些年來(Come)，國(country)資文旅集團并購重組的(of)案例也屢見不(No)鮮。例如，江西省旅遊集團将國(country)旅聯合(SH:600358)收入麾下，成都文旅集團入主萊茵體育(SZ:000558)，實控人(people)爲(for)南京市國(country)資委的(of)南紡股份(SH:600250)轉型文旅業務并更名爲(for)“南京商旅”，海南旅投旗下海汽集團(SH:603069)拟收購海旅免稅，唐山文旅集團拟收購大(big)晟文化(SH:600892)等。
站在(exist)商業的(of)視角上(superior)，由于(At)不(No)同行業所處生(born)命周期不(No)同，那些處于(At)成熟期或者衰退期行業的(of)上(superior)市企業，倘若不(No)具備差異化競争力，往往經營業績欠佳，甚至虧損也是(yes)家常便飯。例如，大(big)晟文化在(exist)2018-2019年連續兩年虧損，歸母淨利潤累計虧損規模高達16.97億元;萊茵體育在(exist)2020年之前經營業績極爲(for)不(No)穩定，像2015年和(and)2018年均爲(for)虧損。
借助并購重組，一(one)方面，國(country)資文旅集團以(by)國(country)企改革爲(for)契機，通過并購爲(for)民營企業纾困，借助資産重組實現業務轉型，提升上(superior)市公司價值。另一(one)方面，上(superior)市公司将成爲(for)旅遊資源資産證券化的(of)轉化平台，爲(for)旗下優質文旅資産的(of)證券化提供直接、便捷、高效的(of)資本運作(do)通道。
不(No)過，在(exist)資産重組過程中，部分上(superior)市企業卻并不(No)順利。例如，萊茵體育在(exist)2019年易主成都文旅集團後随即啓動資産重組，但标的(of)資産受公共衛生(born)事件影響業績出(out)現顯著下滑，直到(arrive)去年才最終完成;同樣于(At)2019年易主國(country)資的(of)國(country)旅聯合，直到(arrive)2023年初才正式啓動資産重組事宜，但最終以(by)市場環境變化爲(for)由終止了(Got it)本次資産重組。
與此同時(hour)，與那些通過資産重組轉型新能源、人(people)工智能等行業的(of)上(superior)市公司動辄幾倍甚至10倍以(by)上(superior)的(of)股價漲幅相比，這(this)些被國(country)資文旅集團收購的(of)上(superior)市公司卻并未引起資本市場的(of)興趣，股價表現相對弱勢。
這(this)也預示着，國(country)資文旅集團借道并購重組的(of)上(superior)市之旅，并不(No)平坦。
03 政府作(do)爲(for)，聚焦二銷
歸根結底，商業模式、盈利能力以(by)及成長能力，依舊困擾着國(country)資文旅集團。在(exist)文旅産業一(one)派欣欣向榮的(of)當下，倘若上(superior)述問題無法得到(arrive)妥善解決，依然過度依賴債務性融資實現經營規模的(of)擴張，将爲(for)未來(Come)的(of)發展埋下隐患。
僅就單一(one)旅遊資源而言，其本身遊客承載能力有限，同時(hour)風景名勝區的(of)門票收入更是(yes)無法納入上(superior)市公司體系，主營業務多以(by)索道、客運等交通業務爲(for)主。而交通業務的(of)定價又受到(arrive)相關主管部門的(of)嚴格監管，本身并不(No)具備定價權。
例如，南京商旅此前收購的(of)秦淮風光，其主營業務即爲(for)向遊客提供内秦淮河水域的(of)水上(superior)遊船觀光遊覽服務，且價格主要(want)根據物價局的(of)指導價格定價。值得注意的(of)是(yes)，根據南京商旅2019年報披露的(of)數據顯示，遊覽服務業務毛利率僅爲(for)16.52%，盈利能力着實欠佳。再比如，萊茵體育收購的(of)成都文旅股份的(of)收入結構中，2023年上(superior)半年索道業務占比達到(arrive)56.23%，而且在(exist)定價上(superior)同樣采用(use)政府指導價定價模式。
由此可見，酒店、餐飲、購物、娛樂等二銷業務的(of)挖掘，對于(At)國(country)資文旅集團而言就顯得尤爲(for)重要(want)。一(one)方面，在(exist)客流量“天花闆”顯著的(of)背景下，借助二銷業務，可以(by)提升遊客的(of)旅遊時(hour)長以(by)及人(people)均消費，繼而驅動業績增長;另一(one)方面，與交通業務相比，二銷業務具有自主定價權，一(one)旦找到(arrive)“流量密碼”，成長空間廣闊。
當然，國(country)資文旅集團也充分意識到(arrive)了(Got it)二銷業務的(of)重要(want)性。例如，在(exist)國(country)旅聯合的(of)資産重組草案中就拟将江西省旅遊集團旗下的(of)樾怡酒店、文旅科技、風景獨好、會展公司、酒館公司100%股權以(by)及航空産業47.5%股權置入上(superior)市公司體内，構建覆蓋特色餐飲、酒店、航線運營、景區開發運營等的(of)綜合文旅業務闆塊及體系;在(exist)萊茵體育的(of)資産重組中，成都文旅股份的(of)主營業務同樣涵蓋索道、滑雪及娛樂、酒店經營三大(big)業務闆塊。
隻是(yes)，這(this)些置入上(superior)市公司的(of)文旅資産，未來(Come)經營業績的(of)成長性依舊需要(want)時(hour)間的(of)驗證。至少在(exist)目前看來(Come)，相關上(superior)市公司并未得到(arrive)資本市場的(of)認可，股價表現依舊乏善可陳。
而參考近期股價暴漲、業績暴增的(of)長白山(SH:603099)，“天時(hour)地(land)利人(people)和(and)”缺一(one)不(No)可。“天時(hour)”，即北京冬奧會掀起了(Got it)“冰雪遊”的(of)熱潮;“地(land)利”，即長白山坐擁“世界冰雪黃金緯度帶”擁有世界頂級的(of)粉雪資源，同時(hour)近些年來(Come)不(No)斷完善鐵路、民航等交通設施;“人(people)和(and)”，即當地(land)政府加大(big)對于(At)文旅市場的(of)監管、本地(land)居民對于(At)遊客的(of)“推心置腹”，以(by)及長白山對于(At)酒店、溫泉等旅遊服務配套設施的(of)完善。
因此，國(country)資文旅集團若想真正提振文旅資産的(of)經營業績，“叩開”資本市場的(of)大(big)門，一(one)方面需要(want)依賴地(land)方政府對于(At)文旅市場的(of)監管，塑造城市文旅品牌口碑;另一(one)方面則是(yes)在(exist)自身旅遊資源具備“新奇特”的(of)基礎之上(superior)，深度挖掘酒店、餐飲、購物、娛樂等二銷業務的(of)商業價值。
除此以(by)外，如何淡化文旅資産顯著的(of)季節性特征，也是(yes)國(country)資文旅集團需要(want)解決的(of)切實問題。目前，長白山已經走在(exist)了(Got it)前面，借助冰雪遊，其未來(Come)有望形成“夏季+冬季”的(of)雙旅遊旺季。
04 結語
值得一(one)提的(of)是(yes)，在(exist)國(country)家發改委于(At)2021年6月發布的(of)《基礎設施領域不(No)動産信托基金(REITs)試點項目申報要(want)求》(958号文)中，将自然文化遺産、國(country)家AAAAA級旅遊景區等具有較好收益的(of)旅遊基礎設施列入公募REITs探索試點類别，這(this)也爲(for)國(country)資文旅集團的(of)資産證券化提供了(Got it)新的(of)路徑。
隻是(yes)，截至目前，文旅景區公募REITs依舊是(yes)一(one)片空白。與A股市場更加看重成長性不(No)同，REITs更加看重穩定性。但無論何種方式，文旅資産的(of)商業模式和(and)盈利能力，以(by)及成長性和(and)穩定性，是(yes)國(country)資文旅集團需要(want)翻越的(of)“大(big)山”。唯有如此，國(country)資文旅集團方可實現健康、穩定的(of)增長。（邁點）
